Commentary on Political Economy

Monday 1 April 2024

 

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Une troisième voie contre l’inflation

LA CHRONIQUE

DePatrick Artus

Un choc négatif d’offre, c’est-à-dire la réduction du niveau de l’offre des biens et services, peut venir d’une hausse du prix des matières premières importées (pétrole, gaz naturel, métaux industriels), d’une hausse importante des salaires résultant d’une tension forte sur le marché du travail, ou encore d’obstacles au commerce mondial. Un recul de l’offre de biens et services par rapport à la demande engendre une augmentation de l’inflation en même temps qu’une baisse de la croissance. Aujourd’hui encore, les économies américaine et européenne subissent les effets d’un tel choc d’offre : les restrictions au commerce mondial et les difficultés de recrutement, qui font monter les salaires, sont toujours là.

Traditionnellement, la réaction de la politique économique face à un choc négatif d’offre est de passer à une politique monétaire plus restrictive : hausse des taux directeurs de la banque centrale, c’est-à-dire des taux d’intérêt à court terme ; réduction de l’offre de monnaie, c’est-à-dire baisse de la taille du bilan de la banque centrale. C’est la politique mise en place aux Etats-Unis et dans la zone euro depuis le printemps et l’été 2022 respectivement. Mais cette réaction pose de sérieux problèmes.

D’abord, les délais entre la mise en place d’une politique monétaire restrictive et ses effets stabilisants sur l’inflation sont longs – au moins un an et demi –, ce qui permet à l’inflation due à un choc soudain (par exemple, une hausse des prix des matières premières) de se transformer en inflation salariale par le jeu des mécanismes d’indexation des salaires sur les prix. C’est clairement ce qui est arrivé aux Etats-Unis, et plus encore en Europe, avec la forte hausse des salaires (4,5 % sur un an aux Etats-Unis en 2023, et 5,5 % dans la zone euro).

Besoins de dépenses publiques très élevés

Ensuite, la politique monétaire restrictive n’est plus très efficace pour lutter contre l’inflation. On estime qu’il faut une hausse de 400 points de base (4 points) des taux d’intérêt directeurs des banques centrales pour réduire l’inflation de 100 points de base.

Cette faible efficacité vient probablement de ce qu’elles n’ont d’effet significatif que sur une seule composante de la demande de biens et services, l’immobilier résidentiel et commercial, mais beaucoup moins sur l’investissement des entreprises ou la consommation des ménages. L’investissement en construction représentant en moyenne 10 % du PIB, une politique monétaire restrictive ne freine que 10 % de la demande, d’où sa faible efficacité pour réduire l’inflation.

Le débat de politique économique s’est donc déplacé vers la possibilité de voir la politique budgétaire remplacer la politique monétaire comme instrument de lutte contre l’inflation. C’est, par exemple, la thèse qu’a défendue Mario Draghi, le précédent président de la Banque centrale européenne, à la Policy Conference of the National Association for Business Economics, à Washington, le 15 février. La réduction des dépenses publiques remplacerait alors la hausse des taux d’intérêt comme arme contre l’inflation. Cette arme serait plus efficace parce qu’elle a un effet direct sur la demande de biens et services.

Mais ce passage de la politique monétaire à la politique budgétaire paraît bien difficile. Les Etats-Unis et les pays de la zone euro ont aujourd’hui des besoins de dépenses publiques très élevés : crédits aux entreprises pour la décarbonation de l’industrie et des transports, et la relocalisation d’industries stratégiques, dépenses militaires face à la menace russe, dépenses de santé en raison du vieillissement démographique, dépenses d’éducation pour pallier la faible qualité du système éducatif dans beaucoup de pays, dépenses de recherche et développement en Europe pour combler le retard technologique vis-à-vis des Etats-Unis, dépenses de logement pour compenser le retard en matière de construction. Couper dans ces dépenses aurait des effets très négatifs : baisse de la croissance, donc des recettes fiscales, qui imposerait de réduire encore plus les dépenses publiques ; retard dans la transition énergétique et la modernisation de l’industrie ; dégradation de la santé et du système éducatif ; insuffisance du parc de logements.

Est-on alors condamné à l’inaction, en cas de poussée d’inflation ? Il existe une troisième voie, celle de la stimulation de l’offre de biens et services. C’est la voie que prennent aujourd’hui les Etats-Unis, en plus de la politique monétaire restrictive. Les programmes de dépenses publiques ont pour objectif de développer les productions de biens nouveaux aux Etats-Unis (batteries et voitures électriques, matériels pour la production d’énergies renouvelables, semi-conducteurs), et donc de stimuler l’offre, au prix initial d’un déficit public très important (7 % du PIB en 2024).

L’administration américaine attend de ces politiques qu’elles fassent monter la productivité et la production (la productivité par tête a crû de plus de 2 % en 2023 aux Etats-Unis, le PIB, de 2,5 % en moyenne annuelle et de 3,2 % sur les quatre trimestres de l’année 2023), et que, d’une part, l’inflation soit progressivement réduite par la hausse du niveau de l’offre de biens et services, et que, d’autre part, le déficit public se résorbe tout aussi progressivement grâce au supplément d’activité.

L’Europe a choisi, au contraire, la voie de la rigueur budgétaire, avec le retour de règles strictes : déficit public inférieur à 3 % du PIB, réduction d’au moins 1 point par an du taux d’endettement public dans les pays où il dépasse 90 % du PIB. Bien sûr, le choix de la stimulation de l’offre de biens et services exige d’accepter un déficit public élevé et une inflation supérieure à l’objectif pendant quelques années. Mais, à terme, il permet de réduire progressivement l’inflation à mesure que croissent les capacités de production. C’est cette troisième voie que l’Europe doit adopter aussi.

Patrick Artus est économiste à Natixis, membre du Cercle des économistes.

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